致读者：
2023行至岁终。回顾过去一年，中国终于告别疫情，但经济的复苏之路却蜿蜒曲折；新一轮巴以冲突爆发，地缘政治博弈的阴影挥之不去；在技术浪潮中，生成式AI如燎原之火般爆发，人工智能时代大幕开启。
世界正经历着深刻的变革，而我们的投资策略也在进行着调整和进化，紧跟时代的步伐。在岁末年初之际，我们和保银投资的基金经理进行了一次内部交流。以下是交流的主要内容，献给大家共享。
特别提示：相关言论不构成保银投资或个人对任何基金产品的背书或推荐，也不构成对任何基金产品的最低收益或预期收益的承诺。保银投资或个人不对相关行业的投资价值及市场前景等做出实质性判断或者保证。
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从国内私募行业来看，个股多空策略较为稀缺，保银为什么会采取这个策略？
1999年设立之初，保银投资采取的也是现在私募较为普遍的单一投资官管理模式，通过做多享受中国经济高速增长的发展红利。但是在2013、2014年，也就是十年前，我们开始坚定调整为现在的平台型个股多空策略。
保银在当时转型的主要原因是，我们认为中国经济的底层逻辑已经发生变化，从高速发展转向高质量发展。相比于贝塔，未来中国资本市场阿尔法空间更大。从宏观经济层面来看，中国在2013年之前属于高增长阶段，GDP增速一度实现双位数的高增长，但是到2013年之后宏观经济步入换挡期，GDP增速开始放缓。在经济高速增长阶段，可以相对容易地找到高增长的公司，只要价格不过高，通过做多可以取得良好收益。但是2013年之后，GDP增速下了一个台阶，行业竞争加剧，上市公司的利润增长就开始分化，在这种情况下，更多是需要在行业内寻找阿尔法机会。在13-14年的时候，我们团队投入了大量时间研究国际对冲基金的发展趋势，最后得出的结论是，平台型个股多空策略是未来投资者，尤其是稳健偏好的投资者更能够接受的模式。
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个股多空具体是怎么赚取收益的？
保银以价值投资为理念，采用行业个股对冲的投资策略。我们的平台型基金由遍布在全球五个办公室的近30位基金经理共同管理，每一位基金经理首先要专注于自己所擅长的行业，其次要在行业里面同时做多和做空，达到多空平衡，目标净敞口保持在可管理的较窄范围内，以降低系统性风险。
同一行业中各家企业的竞争力存在差距。从竞争力的差距到终端商品销售的差距，到体现在盈利数据上，再到被同业和市场发现这个变化趋势。保银通过构建多空组合的方式，实现预期差达成一致的过程。我们相信这种差距最终会体现在公司股价上。通过这样的多空组合，长期来看，我们可以实现与市场涨跌的低相关性。由于在行业内存在同时做多和做空的仓位，对基金经理来说，更需要敏锐洞察行业内部的分化，特别是每个企业各自护城河的宽窄、深浅。
在构建同行业个股多空组合时，我们通常会事先进行推演测算，对两端头寸的目标价形成一个大致预期。一般以多空比价出发，在预期两者价差可能达到较大空间的基础上，建立多空组合。
在这个过程中，我们往往还需要结合对市场环境的分析，比如资金流向、参与者情绪、行业所处的投资氛围等等。如果这些不足以匹配相应仓位，基金经理通常会采取缓慢建仓的方式。建仓后，会更加密切地跟踪和验证投资想法的合理性，以及预期结果的逐渐体现程度，从而决策是否继续持有多空组合，或者考虑平仓。
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构建多空组合时怎么决定仓位？什么时候会建立多空配对，什么时候会平掉多空配对？
构建多空组合有两个决定性因素，一个是多空配对的收益，一个是多空配对的风险。通常，传统多头基金的做法是将潜在收益大的标的仓位尽可能加大，这样的做法在对冲基金中并不适用。对于我们的组合来说，我们会在给定风险的条件下构建自己的仓位，从风险出发，而不是潜在收益率，较大的仓位通常会放在波动性相对较低的标的上。
在给定风险的条件下，建仓的时机通常是基本面因素占大头，比如我们观察到企业基本面的边际变化；交易性的因素占小头，如赛道拥挤、资金面逼空等等。平仓则恰恰相反，大部分情况是交易性的因素，小部分才是基本面走平等因素。
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回顾过去一段时间，有没有做得不好的时候？
大中华地区相关股票经历了三年的熊市，在当下市场做投资的困难程度是2021年之前无法相比的，我们也时常在反思自身。举个例子，过去一些被誉为白马股票的公司在相当长的时间内给我们带来丰厚的回报，这种过去的成功可能导致我们在调整仓位时缺乏足够果断性。当这些公司的基本面发生变化的时候，我们需要客观和实事求是地去评价之前偏好的公司，并忘记过去的市场经验，更贴近市场、贴近消费群体的需求变化去做出准确的判断和决策。
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经济增长中枢持续下移，个股多空策略应该如何迭代？
个股多空策略能够帮助我们穿越经济周期，但在经济动能不足的时候，二级市场投资、研究的难度也有显著增强。体现在个股多空策略上，我们的投资方法需要有一些变化。
在经济蓬勃发展、行业高速增长期，基金经理构建多空组合的逻辑更偏向于自下而上，更多是从行业和个股基本面出发，选择更有行业竞争力、更有潜在增长动能的股票做多、同时做空更弱势的股票。
然而，随着中国经济进入换挡期，过去几倍增长的行业变得稀缺，我们需要从更多维度寻找多空组合构建的机会。
首先，我们必须要考虑宏观环境的变化，寻找能够嫁接世界增长动力的企业。我国内需虽然基数较大，但市场毕竟还是有限，一些行业和企业的破局之法在于将中国的供应链竞争优势结合国际市场，打开天花板。中国内需相对承压的背景下企业出海逻辑、商品性价比等逻辑，现在都是比较重要的考虑点。比如目前市场上的电商格局，我们需要考虑：哪些公司通过高效出海拓宽了竞争格局、哪些公司处于明显的竞争加剧、哪些公司符合消费者性价比逻辑、哪些公司受制于消费升级类需求，我们倾向于做多受益于消费者性价比逻辑和出海逻辑的电商企业，做空受制于偏可选消费类、消费升级类的电商企业。
第二，具体到个股层面，我们不仅仅要继续紧跟其可量化的基本面数据，还要更深入的评价其难以量化的优劣势，如公司治理层面。还是以电商为例，某本地生活公司，因为该企业主营业务的成功，市场曾经一致给予该企业较高的治理能力评价，现在看来当时市场一致的预期并不完全正确。在主营业务成功后，该企业不断进军其他领域，累计投入大量资金但鲜有成效。我们认为市场给予其管理层过高的期待，其在非盈利业务的投入会持续拖累主营业务和企业营收，在未来其股价必然也会伴随着这些过高的期待，回归到正常水平。其竞争对手，在多个子赛道接连取得成功，市场对管理层能力的认识逐步从低估到了合理区间。我们更加偏向短期能够拿份额、长期公司管理层治理水平逐步变好的公司。
以上种种，都建立在基金经理对自身领域多年的深耕、对行业边际变化的敏锐洞察和对企业经营逻辑的深刻理解的基础之上。在投资的过程中，前瞻性非常重要，我们必须不断紧跟市场，形成认知差。这种认知差是我们战胜市场最大的法宝。
第三，在市场持续动荡、外资间歇性流出的阶段，我们也需要提升交易技巧。原来我们谈找到好的公司，买入并持有分享长期收益，现阶段我们需要丰富考量因素，加大对资金流向、市场情绪、主题演绎等因素的评价权重，捕捉基本面变化、情绪面变化的结构性机会。如果往有利的方向去发展，我们关注的更多的可能是企业潜在增长。如果是往不利的方向发展，行业的泡沫可能会被挤掉，我们会通过多空组合寻找泡沫更大、更容易被挤掉的企业。
第四，研究方法的进化。早期的二级市场投资，不论是公募基金还是私募基金，卖方研究占有一定份额。在增量市场，卖方的信息和判断可以形成一致的市场预期，产生投资共振。但在减量市场，卖方的信息滞后反而容易影响交易。这样就要求每个投资经理有多维度的信息来源，通过构建自身的高水平产业链专家脉络和核心人际脉络，解决技术、经营、策略问题，观察到更细致的变化，同时各类信息交叉验证，实现交易收获阿尔法。
